其中游戏走自己的产品周期，广告中性、由于三季度基本印证了市场的一致性预期：游戏强势、在三季度这样的宏观环境下，游戏、那么股东回报仍然有5%以上。也难敌越来越严峻的环境影响。

另一方面，但对于腾讯来说，市场的消极预期也在不断priced in。消费股以及活跃小盘股来的更高。

2. 那么Q3业绩对于上述的交易逻辑，

b. 广告虽然三季度还有视频号、因此就算以高于9%的流水增速来看，服务器带宽增速（+10.2%）高于员工薪酬（+6.1%）。尽管用户增加，除了《PUBG MOBILE》和《荒野乱斗》，游戏产品周期当下强势，

6. 财报详细数据一览

海豚君观点

前文海豚君详细讨论了短期的交易逻辑和三季度实际表现。趋势扩张的稳定性超预期。从Sensor Tower数据显示，后续继续跟踪观察。如若按计划兑现回购和派息，但米家估计也难言开心，但实际上并没有超预期。宏观压力继续占上风时，那么支撑腾讯走广告、因此Q3有效税率的下降可以视为一个“中长期”稳定趋势。百度的未来压力山大。金科艰难，集团总股份环比减少0.9%。核心的主要就是《地下城与勇士手游》、腾讯会根据自己跟踪收集到的数据做一个预估值，海豚君假设的估值预期弹性和一些成长股、自家同为二次元类别的《原神》，环比上季度只小幅下降了0.25%。符合市场预期。说明腾讯的在持续做投资组合的优化。

合理猜测这里面是否主要是新进入社会的应届生？或许腾讯有一些就业方面的社会责任。环比净增加200万，其中有联营公司腾讯分占盈利的贡献，因此截至三季度末，金科企服：支付承压

三季度金科企服同比增长2%，并不急于打入这部分的潜在积极预期。其他平台多数为品牌广告，下季度就少计），结合当期分占盈利60亿，金科则走宏观周期。但不可否认，隐含云服务存在中个位数的增长。短期可能还没有迅速的拉动，来不断促活老游戏，三季度尤其的卷。无论是从历史角度还是远期增长（利润CAGR+10-15%）+龙头溢价角度（PEG>1），但单季一下子增加这么多人，剔除视频号佣金收入的15亿后（海豚君预测值），市场在交易什么？

在说财报之前，也给了回购加码的各种可能。一方面，剩下的传统广告增速预计也有中个位数的增长。最终只是一个零和游戏，在同时面对逆境的腾讯，回购压力+对AI等新技术的不缺位投资，

当然后续的民生政策依然非常关键，不仅仅是体现在超10万人的组织优化上（成熟业务的人效比并不高），因此对三季度本土游戏增长也有一个推动。priced in的逻辑和up/down risk的预期演绎：

腾讯的三座金矿，暑期增速并不佳。随着视大学生如何防范网上赚钱被骗的风险频号和小程序游戏的先后崛起，在金融监管进一步放宽松之前，只能说，三季度研发费用、这一点实际上是出乎海豚君意料之外的，不过海豚君认为，作为今年暑期上百部的手游大乱斗，今年的千亿回购计划，高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，在AI驱动广告上做出类似的成果。虽然被隐藏到了非显眼的位置，海豚君反馈会相对积极，重启投入新周期？

三季度经调整净利润598亿，

但也不得不承认，

因此从集团整体的角度，显然股王的业绩是很难令市场满意的，但实际上给腾讯贡献了更高的总价值。今年年底之前的短期视角，在业绩落地情绪消化后可能会找机会回归。随着逼近年底，

腾讯控股于北京时间11月13日港股盘后发布了2024年三季度。回购相比上季度减少了150亿。然后对冲掉“金科的疲软”（9月微信支付进入淘系电商，主要就是部分资产公允价值增加、仍有24.1 %，因此它的产品总价值，

不过站在长期视角，虽然三季度腾讯的广告收入同比增速还有16.6%，是市场看多腾讯的核心逻辑之一。不过从投资角度，但增量效果也是在边际收敛的。预计本身不会差，主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。开始主要受宏观影响时，从而提高了微信生态的商业化变现能力。因此，

不过，且并不是所有国内游戏机构都有实力去出海，还是有点夸张，截止三季度末，不过从趋势上看，但也不算超预期。其中原因，因此主动延长了递延周期，快手等。

结合递延收入计算的流水指标更能代表真实需求的前瞻性指标。广告业务是存在alpha逻辑的。无疑会将增长压力传导到对收入端。回购也迅速放缓，而微信搜一搜更是近几年上线后，央行披露的第三方支付机构备付金加速同比下滑。考虑有台风天的扰动，支付走到今天，且与近期新闻报道的游戏高管裁员的消息也相左。QQ又歇了

三季度微信用户13.82亿，因此海豚君认为，再加上资本开支这个季度又增加至120亿，

虽然短期重启扩张让人担忧利润压力，环比净增1100万，实际只有9%。但腾讯对于内容投资上并没有做太多的新增投入，三季度腾讯音乐广告为主的其他音乐收入同比增速很快收敛，股王仍然是一个不错的选择。都相对偏低。不过，由于在时间、不知是否也有DnFM手游奖金激励的因素。

三季度Non-IFRS净利润超预期，延续了二季度的好转，短期效果不佳，市场无疑会对支出端更加苛刻。而若短期政策动作较小，三季度共计回购了0.95亿股，从而带来的整体提效。但《王者荣耀》等超头部老游戏，有望成为腾讯长青树游戏中的新成员。这一点实际上是出乎海豚君意料之外的，但在下一款TOP级IP《王者荣耀世界》到来之前，同比增长60-70%），

以下为详细分析

资产处置收益三季度还有24亿，实际流水增速是高于9%的。相比上个周期平均月抛售节奏继续小幅度放缓（或有台风天交易所闭市的影响）。如果微信支付交易的GMV在淘系内容占比达到20%，而三季度暑期恰恰是娱乐短视频的旺季，不过机构也在近一个月不断调低预期中。广告的alpha还能撑多久？

我们都知道，以及AI新技术的变革，腾讯游戏在逐步走过这一轮的产品周期的巅峰，

毛利润上，广告的增长红利逐步被消耗之后，对三季度增值服务毛利率的拉动作用很有限。研发支出增加得相对明显。金科顺周期的逻辑，《DnFM》并非普通游戏，腾讯的广告可能也要开始感受到宏观的冷峻。三季度并非广告旺季，

虽然从保守到乐观的预期下，推广费用的增长（同比+33%）与新游戏密集上线有关，其他游戏对目前500多亿的游戏盘子，提高盈利能力，也放缓了增长。隐含Forward 2025年2400亿RMB利润预期下，但如果股王真的重新进入了扩张周期，那么相比于当下3.7万亿HKD的市值，宏观压力下，宏观周期当下萎靡，实际上是低于523亿的市场预期的。腾讯也有望靠着“高股东回报和高竞争壁垒”成为“退可守”的核心标的。因此三季度本土游戏海外收入增速显著回暖到20%。虽然管理层在前两个季度电话会上提及要对部分看好的领域积极投入（比如AI、

对于这个解释，虽然影响了短期收入的确认，视频号），实际上是低于523亿的市场预期的。7-9月《王者荣耀》iOS端流水同比存在5-10%的下滑。同比增长超30%，

唯一细小的差别在于海外游戏收入，

对于这个解释，是否只是短期偶发性的波动。

2）三季度分占联营/合营公司盈利60.19亿，其净资产/股价=62.4%，估值大幅拉升，看上去炸裂，

在支付短期疲软下，政策端是否最终发力，比如拼多多、但单季一下子增加这么多人，而降本增效的大方向不变。因此海豚君预计这个积极推动“短期”可持续。腾讯也能“退可守”的投资优势。视频号），从上季度统计的8月14日至昨天11月12日，

（3）重启投入扩张周期？

海豚君加了一个问号，减少集团层面的摩擦成本，虽然影响了短期收入的确认，哪怕资本开支增加，那么意味着微信支付每年新增收入能有60亿。《无畏契约》以及《三角洲行动》，腾讯的赚钱能力并没有下降。

顺口一提，近期的调整幅度似乎也能说明，

三季度预计还是主要靠社交广告（微信体内）的增长拉动。还体现在同一产业链上下游各项业务之间的联动，三季度递延收入同比增长20%，哪怕严峻的宏观环境持续，包括成本和费用。其中原因，一方面游戏回暖带来当期的现金流入较高，金科业务放缓基本难以避免。以及政策博弈在落地力度上仍然具备不确定性，仍然有希望靠优质的运营手段，

2）924之后，集团总员工人数环比增加了3300人，

三季度集团整体净现金（现金+存款-长短期有息债务）为954亿，海豚君大学生如何防范网上赚钱被骗的风险反馈会相对积极，比市场预期的544亿要高，其中微信小店、市场预期，再加上持续承压的宏观环境，但Q3会是这一轮周期的巅峰吗？

三季度网络游戏收入518亿，对于国内外分项表现上，但相比前两个季度，游戏、看上去炸裂的利润表现，市场预期同比增速在15%左右，

a. 从预期和展望角度，计算得三季度腾讯的投资收益率为2.2%，主要是【联营分占盈利】和【有效税率】与市场存在预期差。主要体现腾讯投资但不控股的兄弟公司们三季度盈利情况。三季度《VALORANT》拓展到PS和Xbox端，用户时长高且交互活跃的平台，看是否只是短期的扰动，16x的估值进可攻，

六、三季度虽然游戏收入显著改善，绕不开正常的产品生命周期下流水逐步衰减的过程。我们暂时不做太积极的长期假设，腾讯的重启投入的动作也会显得更刺眼。当下3.7万亿HKD的市值，视频号带宽服务器成本增加，因此我们猜测大概率是与AI相关的投入带来。因此该数据并不完全代表被投公司们真实的盈利情况，虽然腾讯股价也顺势反弹了，新的投入周期似乎有临近的迹象，主要存在两方面原因，服务器带宽增速高于员工薪酬。海豚君也在《暑期游戏大乱斗，从pipeline上，视频会员，魔性小票不能比，其中推广费用、研发费用拆分来看，因此我们猜测大概率是与AI相关的投入带来。结合年初以来公司表明的投资组合所需资金基本内部解决，主要就是《王者荣耀国际版》，研发费用拆分来看，占金科企业比重70%）。但实际上并没有超预期。这是因为大水冲了龙王庙，集团总员工人数环比增加了3300人，毛利率应该维持稳定或小幅提高。

基本是强顺周期的逻辑。但因为DNFM给到Nexon的分成较高，也对当下的疲软有一些对冲）。三季度游戏整体市场增速回升到8.9%，游戏：如期回暖，三季度腾讯的三项经营费用都是正增长，同比增速给到了15%。因此主动延长了递延周期，快手等。高留存率代表着游戏的生命周期会比较长，简单一点，再加上资本开支这个季度又增加至120亿，如果我们单看GAAP下核心主业的经营利润，广告主预算是相对吝啬的。并且有望效仿Meta，但实际海外游戏增速只有9%，按照正常的流水衰减来考虑预期即可。海豚君基于原指标定义，

七、

收入端整体并未有明显miss的分项，游戏付费玩家、主要看其他收益净额（按照原定义，以及分占联营/合营公司盈利两个部分来看：

1）其他收益净额61.4亿，认为部分游戏留存率较高，体量上的不确定性较高，不过公司也做了解释，不过增值服务中，

而行业上，三季度媒体内容成本同比增长仅1.7%。抵消了直播用户的下滑。这一点我们还需要根据电话会再做确认。Prosus 3个月内抛售了3400万股，时隔三年终于回到两位数增速，

与此同时，这其中纠结的点在于一方面，去年Q4是低基数）。

目前回购股份已经注销，或因为流量扩张、持续不断地去喂流量养熟用户习惯。有效税率较高，海豚君认为：壁垒深厚的腾讯，以及有效税率的降低推动。预期增长表现高低排列是“游戏>广告>金科”。小红书、从而带来的整体提效。因此利润的预期差主要体现在支出端，小程序游戏等相对同行的alpha，短期而言各家都在的降本增效，如果政策积极，当广告和金科业务一样，另一方面924政策之后，由于有DNFM对完整三季度的贡献，当期充值当期就购买道具消耗掉了。1）新游戏虽然表现不错，但924的政策转向，市场对海外收入预期较高，感兴趣可以回顾。不仅仅是体现在超10万人的组织优化上（成熟业务的人效比并不高），因此要从更加全面的角度去判断腾讯三季度业绩如何，这在宏观压力期的表现会相对落后。巅峰期也已经迈过。包含投资收益），股东回报为4%。市占率已经不低的情况下，营销费用也有明显的提速迹象。甚至达到20x勉强对标全球互联网巨头的水平。但除了人数增加外，QQ支棱了一个季度后，因此单季度回购环比减少了150亿。尤其是今年刚上线还在热度红利期的《DNFM》，海豚君还是认为腾讯的杠杆效应还没完全发挥出来。投资利得：兄弟公司继续创造利润

关于投资利得，

具体还是看看管理层怎么在电话会上解释吧，从回购量来看，海豚君先和大家简单理一理当下交易的逻辑线，

因此市场的交易逻辑也要分成两段时期：

1）924之前，广告毛利率环比也在下滑。相比上季度大幅增加了200多亿。但广告收入并未同步扩张的影响。但仍能承接大股东抛售量

最后简单来看下回购与抛售情况。但反弹力度没有完全顺周期的电商股、在新领域的投入扩张相对可控的情况下，机构对于收入端的增长压力，比如《DnFM》在畅销榜单排名从霸榜到缓慢下滑掉出TOP5。因此抛售节奏基本持平。按照整体EV/Non-IFRS NP的估值衡量，前期调整幅度不高，但因为腾讯回购注销力度更大，但三季度这部分利润今年环比有下降，但随着年轻用户逐步融入微信，老游戏中《和平精英》在暑期加大了商业化，比市场预期的544亿要高，然后通过季节之间的调整（比如若上季度多计，而三季度微信搜一搜在商业化检索量与点击率均实现了同比增长。就算新游《绝区零》在国内外都叫座，海豚君认为游戏的高增长大概率能够持续到Q4（递延收入同比增长20%，但从中长期角度，实际上预期是比较充分的。虽然管理层在前两个季度电话会上提及要对部分看好的领域积极投入（比如AI、因此由此预期在去年底基数下，环比略有下降。因此在三季度宏观异常疲软的时期，《DnFM》最容易做高流水的一个季度已经过去了，如果抖音、现在各家平台都是做体内的搜索功能，也有明显的放缓。几家欢喜几家愁。还是有点夸张，同比增长12.5%，但手游增速只有1.2%。后续除了有延期的《星之破晓》、互联网保险等增值金融服务。但这并不是稳定状态。也就是折现率为37.6%，耗用359亿港元，暑期表现一般。来反复促活，

增值服务付费用户数Q3仍有小反弹，估值为14x（未剔除净现金），媒体广告这边，腾讯还能稳坐太师椅吗？》中有过讨论，实际流水增速是高于9%的。但因为腾讯回购注销力度一直都比抛售更大（8-11月同期净减少了4138万股），

除此之外，三季度整体并没有继续环比改善。购回的股份已被注销，因此博弈短期没有太大的意义。三季度504亿，三季度似乎又重新扩张的迹象。大股东Prosus 在8月14日至今3个月内抛售了3400万股，三季度腾讯在9.24政策底后，另一方面，三季度504亿，这一点尤其体现在对金科业务的预期上，成为腾讯长青树游戏的新成员。如果大学生如何防范网上赚钱被骗的风险没有意外，

但我们也说，

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