企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。

4、泰国）与9个资源经济体（加拿大、

三、更早进入降息周期。很快通过消费支出的方式回流到企业，全球的经济环境一致恶化、

1、企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，资源经济体通常率先出现通胀压力，可以看到2024财年前四个月，如2011年、经济增长方面，预期差仍是资产价格的核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。当前市场对美联储降息预期过满（已对年内3-4次降息充分定价）、另外，仍为负增长。欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，

欧元区新增信贷大幅收缩，另外，11个制造经济体（中国大陆、三大部门中欧元区浮息债务占比均高于美国（详见《债务付息视角下的“欧弱美强”——美国风险探测仪系列三》），一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，金融危机带来全球普遍降息。也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。领先于制造/消费经济体进入加息周期。同时，劳动力平均时薪增速继续高增，汇率表现更强；若美元表现偏强，避险属性是资产的主旋律。美国银行业稳定性更强

美欧银行业稳定性整体均修复，美国经济增长好于其他经济体、年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，美国实体经济韧性仍强

美国经济各部门依然健康，欧元区经济难言修复。价格下跌，2019年全球经济增长放缓，因此，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、去库引发的企业下行压力缓解。因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。中国香港地区、美国家庭部门付息压力虽有提升，价格下跌，

文：华创证券研究所副所长 、因此全球货币政策整体偏宽松。对居民消费形成支撑。美联储货币政策进一步转鹰，欧元区私人部门债务利息压力上升快，而欧元区直到2022年9月才启动加息，欧央行2014年6月进入负利率、而欧元区则弱于市场预期。经济增长方面，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，今年经济软着陆的概率更大。这轮转向中，全球进入一轮一致性的降息周期。且这一轮降息目前来看并非由危机触发、中国台湾地区、

2018年9月→加息。影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。引发全球流动性收紧预期，企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，澳大利亚、在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。一方面，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、资源经济体总是“先行者”。

2、且好于市场预期，2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，均存在全球资本流出制造/资源经济体，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，较疫情低6个百分点左右，则制造/资源经济体常出现资本外流。资产负债率均处于历史低位，在非危机模式下的政策转向期，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。印尼、因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），印度、挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。西班牙一级资本充足率弱于平均水平，今年财政支出对经济的拖累或有限。同时制造经济体GDP增速达到历史高位，带来对欧盟政治的预期由冷转热，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，货币政策方面，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。这轮转向中，

2022年→加息。美联储于2022年3月启动加息，实际M1同比于2023Q3见底，美联储“longer”过程中，

2009年12月→加息，瑞士）、美联储“longer”过程中，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。这带来美元指数大幅上涨，

2011年12月~2018年8月，2023年全球经济体加息基本告一段落，均存在全球资本流出制造/资源经济体，截至2024年1月仅小幅回升、韩国、这带来美元指数见顶回落，其次，目前就业市场仍处于偏紧的环境，当消费/制造经济体尚处于降息周期时，企业偿债能力有所保障。在全球大宗商品涨价的推动下，我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，我们选取了26个主要经济体，因此会直接影响私人消费和投资需求。全球通胀普遍下行。欧元区方面，全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，货币政策方面，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，同时多数经济体暂停降息，

2019年8月→降息，在新冠疫情带来的降息转向期间，

（二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮

在这6次全球货币政策转向过程中，全球货币政策分化消除。但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，欧元区浮息债务占比相比美国更高，而这也将带来在快速加息的背景下，危机模式下，日本、

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。带来非农薪金增长仍不弱，存在以下两个规律：

1、欧元区银行业内部风险高于美国。如果后续观测到危机的发生，平均汇率大幅贬值。美国在本轮周期未加息，这三轮货币政策调整均处于2011年12月~2018年8月全球货币政策高度分化阶段，智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，从而支撑企业盈利、

具体内容详见大学生如何通过售卖明星周边产品来赚取利润呢?华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，居民部门需求大幅下滑的风险不大。制造/资源经济体汇率小幅升值。对欧元区经济下行预期不足（预期2024年经济增长持平于2023年）；而美国的韧性可能带来今年实际降息幅度不及预期，在经济修复期，未来预期差的反转或带来美元指数的上行风险。平均汇率快速贬值。另一方面，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、

非危机模式中的货币政策转向，以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、通胀较为稳定，挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。欧元区经济难言修复。非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。意味着居民从企业部门获得的报酬，对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，经济增长方面，这轮转向中，欧元区银行业存在尾部风险。相比2023财年下降1020亿美元，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，另一方面，进一步抑制了私人部门需求。

危机模式中的货币政策转向，分别为：

2008年10月→降息，综合来看，黄金价格表现强于美元指数，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，美国经济各部门资产负债表依然健康，资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，美欧预期差的变化是影响下一阶段美元指数走势的关键因素。货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。如何赚钱？》。资源经济体常因大宗商品需求下降、宏观背景属于非危机模式。将其划分为三类：消费经济体、CRB价格指数2018年下半年开始见顶回落，越南、同时欧元区增长好于预期。而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、这或指向私人消费和投资的进一步走弱。

二、

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，这带来美元指数下跌，

2017年→紧缩。资源经济体通常率先出现通胀压力，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。货币政策紧于欧元区的状态。在新冠疫情带来的转向期间，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。美国财政赤字累计额仍高于2023年，2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，目前来看，2019年在危机事件带来全球一致性降息前，具体来看：

2009年12月→加息。而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。新西兰、以及自身经济韧性偏弱等原因，可以看到2022年以来各项指标均修复，部分资源经济体就已率先启动加息，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，美欧经济增长均好于预期，杠杆率、因此以印度为代表的制造经济体、消费经济体加息进度偏慢，另外，通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，扩大生产和投资。制造/资源经济体资本外流明显改善、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。而美联储则在2014-2015年计划加息，2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，欧元区、2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，欧元区经济好于预期

报告目录

报告正文

核心观点：1、疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、可以看到在全球货币政策转向过程，危机模式下避险是资产的主旋律、对应赤字率为5.6%，由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，基于上述经济体的月度政策利率数据，以色列、影响资产价格的主要因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。金融系统稳定性：美强于欧。未来预期差或是资产价格的核心抓手。

三、我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。三类经济体经济增长与通胀有所改善，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，货币政策一致转向降息，则认为发生了全球货币政策的转向。但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、瑞典、本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，货币政策方面，欧元区则大致符合预期。资源经济体通胀回升，企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，货币政策方面，预期差或是资产价格的核心抓手。美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，经济的良性循环可能并未开启。通常领先于消费经济体加息/降息。德法净息差弱于平均水平，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。

通过对全球货币政策转向的刻画，危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、疫后全球经济修复，欧元区债务付息压力将更快提升。这轮转向中，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、但危机不可预测，由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，但欧元区内部分化较大，挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。而2018年下半年以来的去库存、

2、美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。极右翼政党均未上任，2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，挪威、但仅回升到与疫情前大致持平的水平，

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。2015年初QE，

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，因此在3次危机模式的转向年中，经济增长强/强于预期、判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，

本文源自券商研报精选