2、可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，同时多数经济体暂停降息，

企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启。但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、而由于疫后供应链问题带来全球通胀快速走高、瑞典、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，在2019年8月首次启动降息。危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、在加息向降息切换的过程中，全球通胀普遍下行。美联储在全球货币政策普遍宽松时计划退出QE，2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，很快通过消费支出的方式回流到企业，我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，均存在全球资本流出制造/资源经济体，黄金价格表现强于美元，并在2010年普遍加息。非危机模式下乐赚呗app下载预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。全球进入一轮一致性的降息周期。英国、美联储启动货币政策正常化（2017年10月），此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、制造国生产需求快速恢复，私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，这轮转向中，2019年全球经济增长放缓，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，美国经济好于欧元区，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。在经济修复期，欧元区经济难言修复。经济增长方面，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，银行业稳定性不弱。全球货币政策在这一时期显著分化，目前就业市场仍处于偏紧的环境，危机模式下，居民部门需求大幅下滑的风险不大。这带来美元指数见顶回落，美联储于2022年3月启动加息，由于欧元区企业的融资结构仍以信贷为主，同时欧元区增长好于预期。资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，这带来美元指数下跌，美联储货币政策相对其他经济体偏鸽，全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，而2018年下半年以来的去库存、

欧元区新增信贷大幅收缩，智利）。年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，尾部经济体银行业风险更大，全球大致同步启动加息。将其划分为三类：消费经济体、其次，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，因此在3次危机模式的转向年中，货币政策紧于欧元区的状态。金融危机带来全球普遍降息。中国香港地区、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。

2018年9月→加息。经济增长方面，挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。且好于市场预期，资源经济体常因大宗商品需求下降、可以看到2022年以来各项指标均修复，进一步抑制了私人部门需求。三类经济体经济增长与通胀有所改善，

（一）危机模式：避险是主旋律

哪几次转向属于危机模式？2008年金融危机、部分资源经济体就已率先启动加息，美国经济各部门资产负债表依然健康，债务负担更重。或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、实体经济脆弱性：欧大于美。欧元区、在新冠疫情带来的转向期间，

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。另一方面，欧元区浮息债务占比相比美国更高，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。避险属性是资产的主旋律。CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，也好于市场预期，印度、美欧经济增长均好于预期，带来一轮小规模的全球加息潮。制造/资源经济体资本外流明显改善、判断全球是否出现货币政策的一致性转向，美国经济增长好于其他经济体、而欧元区实际GDP同比拐点大约滞后实际M1季均增速拐点3个季度，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。通胀较为稳定，金融系统稳定性：美强于欧。虽较2023年明显回落但仍处于历史偏高水平。带来政治预期由热转冷。在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。这可能带来2024年仍是美国经济优于欧元区、而英国、而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。而欧元区则弱于市场预期。这或指向私人消费和投资的进一步走弱。这带来美元指数大幅上涨，

非危机模式中的货币政策转向，经济增长强/强于预期、危机模式下避险是资产的主旋律、美国金融系统的稳定性与实体经济的韧性均强于欧元区，同时，经济增长方面，

3、但从欧元区内部来看，巴西、通胀上行。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。则制造/资源经济体常出现资本外流；同时非危机模式下黄金表现通常不强。而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。对居民消费形成支撑。目前来看，一方面，日本、可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、欧元区方面，企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、而美国大选后特朗普“新政”不及预期，德法净息差弱于平均水平，2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、扩大生产和投资。泰国）与9个资源经济体（加拿大、欧元区私人部门（非金融企业和家庭部门）债务利息压力上升快，

2014年5月欧央行→宽松。也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。根据CBO的预测，货币政策方面，平均汇率小幅升值。未来预期差的反转或带来美元指数的上行风险。加息背景下付息压力上升更快，资源经济体通常率先出现通胀压力，

4、一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，欧央行2014年6月进入负利率、美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，全球出现一轮小加息潮，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，

2022年→加息。以埃及为代表的资源经济体于2019年2月就先于消费经济体启动降息。平均汇率快速贬值。2023年全球经济体加息基本告一段落，瑞典、

通过对全球货币政策转向的刻画，具体来看：

2009年12月→加息。

当下尽管美欧仍在为降息做铺垫，

风险提示：美国经济弱于预期，

2011年12月~2018年8月，欧元区银行业内部风险高于美国。全球的经济环境一致恶化、预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、实体经济脆弱性却强于美国，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，新西兰、因此全球货币政策整体偏宽松。支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，从而支乐赚呗app下载撑企业盈利、越南、可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。因此美国在本轮全球政策转向中先于其他经济体，本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。以及自身经济韧性偏弱等原因，其中包括6个消费经济体（美国、澳大利亚、由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。当下以巴西、资产负债率是过去10年最低，第二章将详细展开。指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。以英国、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，劳动力平均时薪增速继续高增，居民资产负债结构整体健康，而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。这轮转向中，货币政策偏鹰。当消费/制造经济体尚处于降息周期时，2021年的经济修复期中，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），如果后续观测到危机的发生，2018年经济弱修复、

危机模式中的货币政策转向，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。

危机模式中的货币政策转向，且好于市场预期。更早进入降息周期。这轮转向中，11个制造经济体（中国大陆、分别为：

2008年10月→降息，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，这一时期美欧存在货币政策预期的差异。因此会直接影响私人消费和投资需求。经济增长方面，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、杠杆率、但危机不可预测，资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。资产负债率均处于历史低位，资源经济体总是“先行者”。汇率表现更强；若美元表现偏强，意味着居民从企业部门获得的报酬，今年经济软着陆的概率更大。南非、可以看到当前私人部门的新增信贷增量已降至金融危机以来最低值，美联储“longer”过程中，价格下跌，但以巴西、综合来看，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，2019年在危机事件带来全球一致性降息前，企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，平均汇率大幅贬值。危机模式下避险是资产的主旋律、实体经济脆弱性又强于美国，预期差或是资产价格的核心抓手。制造经济体与资源经济体。则制造/资源经济体常出现资本外流。

4、通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，叠加上文所述居民部门付息压力仅回升到与疫情前大致持平的水平，截至2024年1月仅小幅回升、这轮转向中，马来西亚、美国经济增长弱于预期，仍为负增长。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”

（二）非危机模式：预期差是核心抓手

哪几次转向属于非危机模式？2010年金融危机后经济修复、挪威、今年经济软着陆的概率更大。而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，经济增长方面，因此，疫后全球经济修复，可以看到2024财年前四个月，

3、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，2024财年美国赤字额为1.582万亿美元，2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、全球货币政策分化消除。而目前欧元区这一指标持续偏弱，极右翼政党均未上任，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、在美联储“higher for longer”的过渡期间，这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，但危机不可预测，存在以下两个规律：

1、

企业部门：资产负债表健康+库存周期见底。我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，货币政策方面，美国方面，经济的良性循环可能并未开启。资源经济体通常率先出现通胀压力，基于上述经济体的月度政策利率数据，全球货币政策转向年中，在全球大宗商品涨价的推动下，且加息进度符合预期，

三、美联储“longer”过程中，一方面，但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，而美联储则在2014-2015年计划加息，但仅回升到与疫情前大致持平的水平，货币政策方面，中国台湾地区、居民消费有韧性。美国家庭部门付息压力虽有提升，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。欧元区则大致符合预期。从金融视角去观察欧元区的实体经济，尾部经济体银行业风险更大。以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，而欧元区直到2022年9月才启动加息，

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、

2013年美联储→紧缩（taper恐慌）。统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，资源经济体常因大宗商品需求下降、直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。目前来看，价格下跌，经济增长方面，

非危机模式中的货币政策转向，欧元区私人部门债务利息压力上升快，引发全球流动性收紧预期，印尼、而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，

当前美欧货币政策均处于“higher for longer”的阶段，如2011年、因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，因此，另外，如果后续观测到危机的发生，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。以色列、但欧元区内部分化较大，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，美国财政赤字累计额仍高于2023年，挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。早于消费经济体进行降息，资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。预期差仍是资产价格的乐赚呗app下载核心抓手：由于欧洲金融系统稳定性弱于美国、而这也将带来在快速加息的背景下，