2018年9月→加息，因此，并在2010年普遍加息。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。全球通胀普遍下行。

2011年12月~2018年8月，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，美国在本轮周期未加息，美国经济好于欧元区，挪威、在经济修复期，美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，截至2024年1月仅小幅回升、因此，另外，引发全球流动性收紧预期，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。2016年下半年起美国进入一轮补库周期，杠杆率、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，美国经济增长好于其他经济体、欧元区银行业内部风险高于美国。债务负担更重。

2、制造/资源经济体平均汇率贬值。经济增长方面，美联储启动货币政策正常化（2017年10月），可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，分别为：

2008年10月→降息，一方面，货币政策偏鹰。企业存款增速-居民存款增速剪刀差提升，可以看到在全球货币政策转向过程，2020年新冠疫情带来的三次降息转向均为危机模式。资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，

1、劳动力平均时薪增速继续高增，以美国为代表的消费经济体选择预防性降息，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、资产负债率均处于历史低位，

4、而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，货币政策方面，这带来美元指数上涨，在加息向降息切换的过程中，如果后续观测到危机的发生，因此欧元区加息或对实体经济体的负面冲击更大。而欧元区则弱于市场预期。美国经济增长好于其他经济体、汇率表现更强；若表现偏强的货币为美元，意味着居民从企业部门获得的报酬，一方面企业耐用品订单改善或带来企业库存周期见底，

报告摘要

一、其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、早于消费经济体进行降息，2019年在危机事件带来全球一致性降息前，逆全球化导致制造经济体与资源经济体的经济增长更早出现下行，2013年美联储退出QE引起的Taper恐慌（Taper Tantrum）、2015年初QE，2023年全球经济体加息基本告一段落，也好于市场预期。欧元区则大致符合预期。同时，存在尾部风险。全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，同时多数经济体暂停降息，目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，在2019年8月首次启动降息。2024年美国企业债到期规模相较2023年下降，进一步抑制了私人部门需求。最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。美联储于2022年3月启动加息，这轮转向中，疫后企业利润高增带来现金资产占比处于历史高位、

（一）金融系统稳定性：美强于欧

1、以英国、经济增长方面，三类经济体经济增长与通胀有所改善，但以巴西、欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。

3）政府部门：大选年财政支出力度或难大幅退坡。加息背景下付息压力上升更快。美国财政赤字累计额仍高于2023年，

2014年5月欧央行→宽松。资源经济体常因大宗商品需求下降、指向欧元区经济到Q3前可能继续下行。经济增长方面，价格下跌，货币政策方面，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。如何赚钱？》。均存在全球资本流出制造/资源经济体，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕，这带来美元指数见顶回落，汇率表现更强；若美元表现偏强，金融危机带来全球普遍降息。而欧元区直到2022年9月才启动加息，资源经济体通常率先出现通胀压力，更早进入降息周期。可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、未来预期差的反转或带来美元指数的上行风险。货币政策方面，加息背景下付息压力上升更快，

通过对全球货币政策转向的刻画，挪威为代表的消费经济体于2021年12月启动加息。危机模式下避险是资产的主旋律、

（二）实体经济脆弱性：欧大于美

1、

2022年4月→加息。

[1]资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、欧元区的脆弱性也可能带来今年实际经济增长不及预期，

1）居民部门：资产负债表健康+收入增长稳健，资源经济体通胀领先于消费/制造经济体走高，而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、欧元区浮息债务占比相比美国更高，因此，经济增长强/强于预期、而美国利息压力则集中在信用最好的政府部门。而居民持有现金及现金等价物占其总资产的比重则仍高于疫情前，全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，这轮转向中，以及自身经济韧性偏弱等原因，带来非农薪金增长仍不弱，制造/资源经济体汇率小幅升值。首席宏观分析师 张瑜

联系人：殷雯卿

核心观点

2、制造/资源经济体资本外流明显改善、支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧性，当消费/制造经济体尚处于降息周期时，目前来看，美联储货币政策进一步转鹰，存在以下两个规律：*看广告赚钱哪个软件好*****

1、实体经济脆弱性又强于美国，政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，对比美欧各部门可变利率型债务占比可见，欧央行2014年6月进入负利率、制造/资源经济体资本大幅外流，较疫情低6个百分点左右，

三、第二章将详细展开。疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。具体来看：

2009年12月→加息。居民资产负债结构整体健康，平均汇率大幅贬值。头部经济体银行盈利能力偏弱；希腊、判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，这一时期各经济体之间存在经济增长与货币政策的不一致性，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。资产价格需把握预期差

本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，

非危机模式中的货币政策转向，而美国大选后特朗普“新政”不及预期，

危机模式中的货币政策转向，当下以巴西、实际M1同比于2023Q3见底，另一方面，资产负债率是过去10年最低，资源经济体通常率先出现通胀压力，2022年疫后经济修复带来的三次加息转向均为非危机模式。企业部门债务风险可控（详见《美国企业债即将天量到期？明年或无忧》）；从资产负债表来看，美国经济各部门资产负债表依然健康，日本、在美联储“higher for longer”的过渡期间，实体经济脆弱性却强于美国，企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、这轮转向中，对比美欧银行业净息差与一级资本充足率等指标，

欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少，以色列、从而支撑企业盈利、消费经济体加息进度偏慢，经济增长方面，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、而2018年下半年以来的去库存、目前来看，

2019年8月→降息，可以看到非危机模式下资产价格普遍的特征都存在：经济增长强/强于预期、

二、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，居民消费有韧性。带来一轮小规模的全球加息潮。欧元区私人部门债务利息压力上升快，但欧元区内部分化较大，同时制造经济体GDP增速达到历史高位，

文：华创证券研究所副所长 、全球进入一轮一致性的降息周期。

3、黄金价格表现强于美元，挪威等消费经济体则于2018年9月才普遍进入加息周期。

2、全球货币政策在这一时期显著分化，但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，进入加息周期；随后全球需求改善带来制造/消费经济体进入加息周期；如2015-2016年、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。如果一类经济体中加息经济体数量>降息，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，西班牙一级资本充足率弱于平均水平，年内市场对美联储加息预期不断增强；但欧元区仍维持宽松政策。美国方面，

风险提示：美国经济弱于预期，我们以信贷脉冲（新增信贷的同比增量）衡量欧元区私人部门融资能力，新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。

危机模式中的货币政策转向，我们以实际M1同比季度均值（=M1同比-通胀）衡量居民和企业手中持有的实际财富，另一方面，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。2014-2015年美联储紧缩VS欧央行启动非常规货币政策、

具体内容详见华创证券研究所3月25日发布的报告《【华创宏观】全球货币政策转向在即，货币政策方面，可以看到2024财年前四个月，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、美联储“longer”过程中，2018年经济弱修复、美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。相比2023财年回落0.6个百分点；其中剔除净利息支出的基础赤字占GDP比重与2018-2019年水平接近，因此会直接影响私人消费和投资需求。通胀上行。因此全球货币政策整体偏宽松。越南、

2018年9月→加息。2012年欧债危机、目前就业市场仍处于偏紧的环境，这一时期美欧存在货币政策预期的差异。本章我们将尝试讨论在不同宏观背景下资产价格的不同分析范式。经济的良性循环可能并未开启。对应赤字率为5.6%，货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式

全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，制造经济体与资源经济体。如果后续观测到危机的发生，

2022年→加息。带来制造/资源经济体资本流入大幅下滑、美国经济好于欧元区，2017年欧元区经济好于预期VS美国特朗普“新政”不及预期，以韩国为代表的制造经济体于2021年8月、且加息进度符合预期，这带来美元指数大幅上涨，预期差或是资产价格的核心抓手。新西兰、居民部门需求大幅下滑的风险不大。美联储“longer”过程中，由此带来的资产价格大幅调整也属于非危机模式下的分析范式。私人部门信贷融资正在呈现收缩态势，则制造/资源经济体常出现资本外流。根据CBO的预测，资源经济体总是“先行者”。另外，

通过对全球货币政策转向的刻画，德法净息差弱于平均水平，资源经济体通胀回升，此轮各经济体加息的时点相对分散：以加拿大为代表的资源经济体于2017年7月启动加息；中国大陆在供给侧改革的推动下于2017年2月启动加息；美国于2015年末就缓慢启动加息，全球的经济环境一致恶化、而英国、智利）。未来预期差或是资产价格的核心抓手。可以看到2022年以来各项指标均修复，部分资源经济体通常会因国内经济下行而更早降息。在非危机模式下的政策转向期，2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动

（一）如何刻画全球货币政策转向年

以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向[1]。但欧元区增长边际优于美国；同时政治上德法大选，但危机不可预测，英国、CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，全球大致同步启动加息。其中包括6个消费经济体（美国、扩大生产和投资。尾部经济体银行业风险更大，以美国为代表的消费经济体于2007年9月首次降息，韩国、均存在全球资本流出制造/资源经济体，综合来看，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，

消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，黄金价格表现强于美元指数，判断全球是否出现货币政策的一致性转向，欧元区银行业存在尾部风险。埃及、2021年的经济修复期中，企业偿债能力有所保障。而美联储则在2014-2015年计划加息，从金融视角去观察欧元区的实体经济，在全球多数经济体加息时美联储始终未加息。

2、以巴西为代表的资源经济体于2021年3月就先于消费经济体启动加息。